重庆望变电气股份有限公司主经营务为输配电及操控设备和取向硅钢的研制、出产与出售。

　　秉承“铸望变品牌，创职业前锋，做百年企业”愿景，已深耕输配电及操控设备职业近三十年。经过长时刻出产实践和技能创新，公司把握了输配电及操控设备范畴要害出产工艺及多项中心技能，建立了完好的出售系统和出售网络，在职业界积累了广泛的客户根底。

　　公司实践操控人为杨泽民先生、秦惠兰女士、杨耀先生、杨秦女士，总计持有公司38.65% 的股份。杨泽民先生是公司董事长兼总经理，持有公司15.79%的股份。秦惠兰女士持有公 司12.06%的股份，杨耀先生持有公司5.40%的股份，杨秦女士持有公司5.40%的股份。

　　公司输配电及操控设备首要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电；公司取向硅钢首要包括一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是出产变压器及各类电机所需的首要原资料之一。

　　公司取向硅钢产值排名全国第三，民营出产企业中产值排名榜首。公司取向硅钢产品被我国金属学会评定以为功能国内抢先，在国内享有杰出知名度。我国取向硅钢职业竞赛处于商场相对会集、产能产值构成以国有企业为主、民营企业快速开展的竞赛格式。

　　2021年，公司输配电及操控设备产品经营收入为8.45亿元，其我国家电网供给了2.26亿元，占经营收入的27%。2019至2021年，国家电网一向为公司输配电及操控设备的榜首大客户，别离占经营收入的28.2%、27.8%、26.8%，公司与国家电网事务联系安稳且具有可继续性。

　　2021年公司经营收入为 19.3 亿元，同比添加了 49.1%，近 5 年复合增速为27.1%。归母净赢利为 1.8 亿元，同比添加了25.0%，近 5 年复合增速为 24.0%。2022Q1公司经营收入为 3.9 亿元，同比添加了13.0%；归母净赢利为 0.4 亿元，同比添加了15.6%。

　　近 5 年公司营收的飞速添加首要系取向硅钢事务的开展，2021年的添加系取向硅钢二期出产线年取向硅钢产值添加了 4.5 万吨，营收添加了 4.92 亿元。此外公司输配电及操控设备产能利用率较高，使收入能坚持安稳添加。

　　2021年，公司取向硅钢营收占比超越总营收的一半，到达52.93%。取向硅钢毛利率为17.5%，自2019年公司取向硅钢满产后毛利率水平趋于平稳。公司经过多年的开展，现已构成“从取向硅钢到变压器”的一体化工业链，有显着的工业链优势；具有多种类、多规范产品线以及工作保护的处理方案及施行，产品归纳竞赛才能杰出。

　　公司期间费用率从2017年的 19.85%下降至2021年的7.18%。其间，出售费用率、办理费用率、财务费用率别离下降了5.85%、3.91%、1.79%。

　　近 5 年跟着公司事务规划的扩展，公司在办理和研制方面的本钱有显着的添加，但因为取向硅钢事务带来的高营收，使得期间费用率逐年下降。

　　公司2018年取向硅钢进行试制出产，产能没有满负荷工作。2019年公司取向硅钢产能满产，2020年下半年公司取向硅钢二期投产，公司产能进一步上升，2021年完结出售 9.8 亿吨。2021年因为公司产能添加及大宗资料商场供给影响，首要原资料中取向硅钢质料卷、铜材、钢材单价上升，导致产品的本钱及价格有所升高。

　　电工钢又称硅钢片，是一种含碳极低的硅铁软磁合金，一般含硅量在 0.5%-4.5%之间。

　　因为在铁中参加硅可前进铁的电阻率和最大磁导率，因而电工钢首要用来制作各种变压器、 电动机、发电机的铁芯。

　　电工钢的出产工艺杂乱、工艺窗口窄，出产难度大，因而被誉为钢铁产品中的工艺品，特别是取向硅钢片。现在国际硅钢片产值约占钢材总量的 1%。

　　电工钢可分为取向电工钢和无取向电工钢，其间取向电工钢分为一般取向电工钢（CGO） 和高磁感取向电工钢（HiB）；无取向电工钢分为中低商标无取向电工钢和高商标（高效、高 磁感）无取向电工钢。

　　近年来跟着电工钢技能工艺的开展，高频极薄取向和无取向电工钢 (0.1mm 以下)逐渐成为开发的要点资料。

　　从热轧卷后，需求经过常化、榜初次冷轧、中心退火、第2次退火、脱碳退火、高温退火、热拉伸平坦等 7 道工序。工艺窗口窄，炼钢环节，其他金属以及杂质要操控在 PPM 等级；热轧环节，容许温降小于 100℃，高温终轧、卷取、层流冷却要求高于 350℃，挨近冷却才能极限；退火阶段，APL 常化温度动摇操控在±5℃，DCL 退火温度精度±3℃，罩式炉高温退火总时刻约一周，温度最高到达 1200℃，气氛办理十分严厉。全流程出产取向硅钢对企业技能设备、操作水平、资金才能要求极高。

　　在“碳达峰”“碳中和”大布景下，关于节能减排的要求日益前进，国家对变压器、电机、家用电器的能效晋级提出了严厉的要求，因而未来下流制作业关于能效规范的进步也将添加高商标无取向硅钢的需求量，而低端产品商场将逐渐被蚕食。

　　2021年我国无取向电工钢动态产能为 1253 万吨，同比添加 14.32%。

　　在取向电工钢出产方面，出产技能水平、产品研制才能等方面前进显着，产能进步显着，2021 年取向电工钢动态产能为 195 万吨，同比添加 8.33%。

　　2021年无取向电工钢产值为 1138.19 万吨，取向电工钢产值为 180.09 万吨。

　　2016年以来，在供给侧结构性革新方针的推动下，我国钢铁去产能获得显着成效，职业界企业布局优化，加大了对取向电工钢产品的供给，职业产能利用率稳步进步，2021年我国无取向电工钢和取向电工钢产能利用率别离到达 90.84%和 92.35%。

　　在“十三五”期间，我国电工钢职业技能前进显着，完结了从低端到高端产品的全掩盖，高端产品占比进步较快。

　　取向硅钢中，高磁感取向硅钢2021年产值为 118.92 万吨，同比添加 28.55%；一般取向硅钢2021年产值为 61.17 万吨，同比下降 6.05%。

　　2021年高磁感取向硅钢占取向硅钢总产值的 66.03%，依据我国金属学会电工钢分会猜测，“十四五”期间高磁感取向硅钢占比将进步到 70%以上。

　　取向硅钢职业竞赛处于商场相对会集、产能产值构成以国有企业为主、民营企业快速开展的竞赛格式。因为职业进入门槛较高，高磁感取向硅钢产品以国企出产为主，一般取向硅钢产品以民营企业出产为主的竞赛格式将在未来较长一段时刻内维持现状。

　　取向硅钢产能会集在2024年开释。依据宝钢出资者交流平台董秘答复，宝钢方案2024年将取向硅钢产能进步到 116 万吨，较2021年进步 26 万吨。

　　首钢股份2021年产值 20 万吨，本年取向硅钢二期项目已开端建造，估计2023年投产，到时将新增超薄规范高磁感取向硅钢 9万吨。太钢不锈高端冷轧取向硅钢项目于2019年11月开工建造，方案分二期建成，2024年 12 月底全线投产，建成后可构成年产 16 万吨高等级冷轧取向硅钢出产才能。

　　民营企业方面，望变电气募投项目 8 万吨高功能取向硅钢项目已开端建造，其我国内设备部分估计 12 个月内完结，到时产能将新增 2-3 万吨，进口设备部分估计2024年 6 月到位，当年产能可新增 5-6 万吨，2025年悉数达产。

　　包头威丰2021年取向硅钢产能为 10 万吨，2022年公司出资 8 亿元建造 10 万吨高磁感取向硅钢项目，估计2024年投产，到时公司将具有 20 万吨取向硅钢产能。

　　依据咱们测算，2022-2025年取向硅钢总产能为 213、236、264、272 万吨。2021年我国取向硅钢产能利用率为 92%，假定2022-2025年产能利用率别离为 93%、94%、95%、95%，对应取向硅钢总产值别离为 198、222、251、258 万吨。

　　取向硅钢的仅有下流为变压器，而变压器地点的输配电及操控设备职业是与电力工业密切相关的职业。

　　近年来我国电力工业的开展为输配电及操控设备制作企业供给了宽广的开展空间。输配电及操控设备广泛应用在电力电网、新能源发电、轨道交通、数据中心、新式根底设施等范畴，具有杰出的商场前景。

　　依据我国光伏职业协会猜测，2022-2025年我国年均新长脸伏装机将到达 8300-9900 万千瓦，按保存 8300 万千瓦测算，2025年我国光伏装机容量将到达 63056 万千瓦。

　　依据 CWEA 风能专委会猜测，2022-2025年我国新增风电装机容量为 5600 万千瓦、6500 万千瓦、7500 万千瓦、8500 万千瓦，2025年风电装机总容量将到达 60948 万千瓦。

　　依据《双碳战略下取向硅钢的价值与商场机会》中各种发电方法对应的容量系数和从发电组到用电终端的全网折算系数的判别以及依据中电联和 CWEA 的数据，咱们做出如下猜测：

　　1）风电及光伏是带动取向硅钢需求量的首要增量，火电增速逐渐回落。咱们猜测火电2022-2025年装机容量增速别离为 3.0%、3.0%、2.7%、2.5%。

　　2）变压器一般规划寿命为 30 年，我国存量变压器一向处于不断迭代的过程中。依据近年变压器产值以及迭代率测算，“十四五”期间存量变压器迭代所带动的取向硅钢需求量为 8.4 万吨/年。

　　3）依据近几年取向硅钢出口量增速过高，咱们保存假定2023-2025年取向硅钢净出口量增速为 10%。咱们估计2022-2025年我国取向硅钢需求量别离为 209、231、243、257 万吨。

　　依据咱们上述猜测，2022-2025年我国取向硅钢供需缺口/过剩别离为-11、-9、8、2万吨。整体处于紧平衡状况，2024年产能会集开释后有小幅过剩。

　　其间，输变电及配电环节是电力系统中发电厂与电力用户之间的运送电能与分配电能的组成部分。

　　输变电是从发电厂或发电厂群向供电区运送很多电力的骨干途径，一起也是不同电网之间互送很多电力的联网途径；而配电是在供电区内将电能分配至电力终端用户的分配手法，并直接为用户服务。

　　输配电及操控设备下流首要应用在农、工、商业及居民用电，伴跟着技能晋级及工业革新，应用范畴从电力电网等传统职业拓宽至新能源发电、轨道交通、数据中心、新式根底设施等新式范畴。

　　近年来我国电力工业的开展为输配电及操控设备制作企业供给了宽广的开展空间。

　　2022年 1-6 月，我国电源出资金额为 2158 亿元，同比添加 14.0%；电网出资金额为1905 亿元，同比添加9.9%，电网出资增速有望赶超电源出资增速。2021年国家电网出资平稳添加，2021年国家电网出资金额达 4882 亿元，较2020年添加了277亿元，同比添加2.66%。2022年国家电网方案出资金额为 5012 亿元，是国家电网年度电网出资方案初次打破5000亿元。

　　“十四五”期间，我国在电网建造大将加速建立健全电力出资管理系统、科学挑选电力出资方向、继续优化电力出资结构、强大有用电力出资规划、实在推动电力出资转型晋级，不断进步电力技能现代化水平，全力打造安全高效电力供给保障系统。

　　依据前瞻工业研究院猜测，我国规划以上输配电设备企业出售规划将坚持稳步添加态势，至 2026年将超越4.27万亿元。

　　2017-2021年，职业企业数量安稳添加，继续坚持 2.5%左右的增速，2021年全国规划以上输配电设备制作企业单位数到达 13942 家，较上年同比添加 2.82%。

　　近年来遭到疫情重复以及经济下行压力，国家对新基建建造力度加大，国家电网加速以特高压为代表的电网出资脚步，未来输配电设备职业的入局者有望继续添加。

　　从企业营收规划状况来看，2021年商场规划将到达 32787 亿元，未来国家对新基建、智能电网、特高压的出资力度加大，输配电设备代表性企业营收将继续添加，依据华经工业研究院猜测，2026年我国规划以上输配电设备企业营收将到达 42720 亿元。

　　资质、技能、资金、品牌等多重壁垒约束了新的进入者，尤其是中低压输配电及操控设备商场容量相对较大，客户对产品的功能需求具有多样化和定制化的特色，因而，关于规范化的产品竞赛较为剧烈，职业赢利水平动摇较小。关于定制化产品，其赢利水平差异较大。

　　2021年，公司输配电及操控设备营收达 8.45 亿元，占公司总营收 45.23%。输配电及操控设备分为 3 种产品类型，别离为电力变压器、箱式变电站和成套电气设备。电力变压器方面，2021年销量为 643 万 kVA,均价为 86.11 元/kVA，相较2019年别离添加了 23.68%和 17.98%。

　　2019年出售单价下降的原因首要是公司出售的大容量变压器订单增多，对单位容量价格进行摊薄，且电力变压器首要原资料铜材收购单价下降所造成的。

　　2021年出售单价上升的首要原因是铜材收购单价上升，公司依据原资料价格上涨状况调整出价格格。

　　箱式变电站方面，2021年销量为1171台，均价为142487元，相较2019年销量添加了36.32%，均价减少了1.88%。

　　2019年出售单价上升较大原因是2019年公司大容量箱式变电站订单增多，大容量箱式变电站出价格格较高所造成的。

　　2021年度出售单价下降原因系勐绿高速公路临电工程项目产品装备简略，出售单价偏低。一起公司与部分客户签定结构合同，未能依据2021年度原资料价格上涨状况同步调整出价格格。

　　成套电气设备方面，2021年销量为12093台，均价为16469元，相较2019年别离添加了48.44%和18.05%。因为系定制产品，专业性强、个性化程度高。

　　产品因客户需求存在不同，导致所选用的元器件差异也较大，同系列的产品，类型、规划、参数不同，出售单价亦存在较大差异。

　　本次 4 个募投项目建造期均拟定为 2 年，用于补偿公司自动化出产方面的缺乏，习惯商场需求的改变，一起呼应国家节能环保、前进供电质量的方针。

　　项目能够进一步优化公司产品结构和出产才能，推动公司出产线向自动化、智能化出产方向开展，打造掩盖我国西南区域的智能化硅钢剪配中心。有利于公司进步在国内智能成套电气设备及变压器职业中的位置。

　　公司产品深受下流客户认可，求过于供，公司取向硅钢产能利用率自2019年开端一向处于超负荷状况并继续攀升，2019-2021年公司取向硅钢产能利用率别离为 100.33%、104.14%、109.67%，处理产能拥堵问题已刻不容缓。

　　依据公司产能规划及募投项目进程，估计2023年国内设备装置完结将新增 3 万吨产能，2024 年中进口设备装置完结，到时将新增 5 万吨产能，2024年公司取向硅钢总产能为 18 万吨。

　　智能成套电气设备工业基地建造项目可优化公司的出产才能，推动公司出产线向自动化、智能化出产方向开展。

　　项目彻底达产后，公司将完结每年新增 1500 台箱式变电站出产才能以及每年新增25000套其他成套电气设备的出产才能。

　　新增产能将有利于公司进步在国内智能成套电气设备职业中的位置，进一步前进公司中心竞赛才能。

　　2024年公司箱式变电站产能将到达 2706 台，成套电气设备将到达 33850 台。

　　110kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目经过对现有出产线进行晋级，置办先进设备，全面推动智能车间建造，前进出产功率和质量效益。

　　项目达产后，公司将完结每年新增1800台干式变压器出产才能，每年新增1500台油浸式变压器出产才能。

　　公司出产经营地地点重庆市作为我国西部大开发的重要战略支点、“一带一路”建议和长江经济带的联结点，为公司走出西南供给重要便当。

　　作为西部区域仅有的取向硅钢出产企业，安身于重庆，产品销往西南、西北等区域有较为显着的物流优势，在西南、西北区域面对的区域竞赛相对较小。

　　关于在海外硅钢需求，公司依据国家“一带一路”建议活跃构建国际贸易通道，与海外经销商达到杰出协作，现在产品终端客户已掩盖新加坡、印度、马来西亚、土耳其等海外国家。

　　公司深耕重庆、四川、贵州及云南等西南区域商场多年，建立了老练安稳的出售网络，得益于优异的产品质量和及时高效的服务，公司与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长时刻安稳的协作联系，在相关区域具有杰出的名誉及知名度。

　　此外公司具有自有车队，根本完结输配电及操控设备的自主运送，较高的运送功率可满意客户产品需求的时效要求，具有配送优势。

　　公司西南区域的国内营收占比从2018的 72.13%下降至 45.80%；华南、华东区域国内营收占比别离从2018年的 9.01%、4.76%上升至2021年的 14.81%、14.75%。公司“安身西南，辐射全国，走向海外”的事务布局初见成效。

　　假定 1：依据公司取向硅钢募投项目产能投进进程，考虑到产能爬坡以及公司近几年一向处于满产满销状况，估计 2022-2024 年产能别离为 100000/115000/155000 吨；对应销量别离为 110000/115000/155000 吨。依据取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能进步后规划化出产本钱将有所下降，估计 2022-2024 年单位价格别离前进 12%/12%/5%；单位本钱别离前进 8%/8%/5%，对应毛利率别离为 20.44%/23.29%/23.29%。

　　假定 2：依据公司电力变压器募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一向处于满产满销状况，估计 2022-2024 年产能别离为

　　假定 3：依据公司箱式变电站募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一向处于满产满销状况，估计 2022-2024 年产能别离为 1206/1206/1956 台；对应销量别离为 1146/1146/1496 台。

　　依据输配电职业景气量高以及原资料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能进步后规划化出产本钱将有所下降，估计2022-2024年单位价格别离前进 10%/10%/5%；单位本钱别离前进 8%/5%/3%，对应毛利率别离为 23.33%/26.81%/28.21%。

　　假定 4：依据公司成套电气设备募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一向处于满产满销状况，估计2022-2024年产能别离为8850/8850/21350台；依据公司近几年对外收购数量的增速，估计公司2022年对外收购量前进 10%，2023-2024年坚持不变，对应销量别离为 12350/12350/18372 台。

　　依据输配电职业景气量高以及原资料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能进步后规划化出产本钱将有所下降，估计2022-2024年单位价格别离前进12%/12%/5%；单位本钱别离前进8%/8%/5%，对应毛利率别离为 21.95%/24.74%/24.74%。

　　假定 5：依据公司近几年其他事务收入增速不断下降以及毛利率状况，估计2022-2024年公司其他事务收入增速均为-2%；毛利率均为 15%。

　　咱们选取了职业中与望变电气事务最为附近的四家公司甬金股份、云路股份、金盘科技、横店东磁，2022-2024年平均 PE 为 33/23/17 倍。望变电气未来最大的亮点有两个：

　　1）高磁感 HiB 硅钢产品求过于供，技能壁垒较高，公司未来规划 8 万吨 HiB 产能，生长空间和高端产品占比将大幅进步；

　　2）输配电变压器产能同步扩张，与上游取向硅钢协同布局，工业链一体化优势显着，未来成绩实现确定性高。结合对标公司的估值和现在望变电气的事务布局和投产节奏，给予公司 2023年 30 倍 PE，对应目标价 38.7 元。